文/瑞财经 杨宏彬

靠山吃山，靠水吃水。崇义食品厂的领导们深谙这一智慧。

位于江西赣州的崇义县，有着高达97.6%的森林覆盖率，是国家级自然保护区，也是我国唯一的“中国南酸枣之乡”所在地。

凭借得天独厚的地理资源，崇义食品厂在1992年研制出了南酸枣糕，在此后多年的经营里，南酸枣糕都是厂子重要的收入来源。

时至今日，崇义食品厂已经发展成为一家颇具规模的企业，名为江西齐云山食品股份有限公司（简称“齐云山”），2024年，其占据中国南酸枣食品市场32.4%的份额，稳坐行业头把交椅。

今年6月，齐云山向港交所发起了冲刺，其靠着南酸枣糕，一年的收入可达上亿。尤其是在2024年，齐云山遇上了来自长沙的贵人，收入飙升至了3.39亿元。

为了收入增长，齐云山舍得打广告，3年的广告及推广开支超1亿元。同时，齐云山也省钱有道，欠缴了上千万元的社保与公积金。

但公司高层领导对自己可不吝啬。3年来，齐云山分红了2329万元。由于齐云山的多数股权由核心领导层持有，所以这些分红多数进了他们的腰包。

01

6人控股100%，CFO为成人教育学历

齐云山的前身为1979年以全民所有制形式成立的崇义食品厂，20世纪90年代末，崇义食品厂的51名员工向当地政府收购该厂的所有权。

1995年9月，齐云山成立，注册资本480万港元，由崇义食品厂、赣州国华、香港企业华昌分别持有50%、25%及25%。2000年，崇义食品厂的业务运营、资产及负债转让予齐云山。

2000年5月，赣州国华将所持股权转让予崇义食品厂，华昌将所持股权转让予香港合伙企业万隆，同时齐云山的注册资本按当时的汇率转化为62万美元。

2022年9月，万隆将所持股份转让予云之上，作价256.6万元。同时齐云山的注册资本按当时的汇率转化为418万元人民币。

云之上的出资总额为300万元，合伙权益由崇义食品厂股东，也是齐云山的员工出资，共11名合伙人。

截至递表，齐云山由崇义食品厂及云之上分别持有75%及25%。崇义食品厂有45名股东，其中齐云山的6名核心管理层持有68.79%，云之上同样由这6名核心管理层持有68.32%。

这6名核心管理层分别是：董事长、执行董事兼总经理刘志高；副董事长、执行董事朱方永；副董事长、执行董事兼副总经理刘继延；执行董事兼副总经理黄忠明；执行董事杨玉兰、凌华山。

他们6人均被视为齐云山的控股股东，合计控制齐云山100%的股份。

在齐云山拥有最高权力的刘志高，1985年7月毕业于江西省商业职工中等专业学校，次年9月便当上了崇义食品厂的厂长。当时他只有22岁。

刘继延是刘志高的弟弟，曾在崇义食品厂担任副厂长。他于1982年6月取得高中文凭。

朱方永、黄忠明、杨玉兰、凌华山曾分别于崇义食品厂担任副厂长、财务部门职员、生产设施工人、仓库主管。

值得一提的是，这6人中，除凌华山外的5人，均曾于一家名为大余齐云山的企业任董事或监事。大余齐云山成立于2000年4月，业务同样涉及南酸枣糕的制作与销售，由李贵生100%持有。公司已于2005年10月注销。

除这6人外，齐云山的高管还包括CFO肖一红、董事会秘书罗翔鑫。

肖一红在2003年3月加入齐云山担任会计员，她在当年6月通过远程教育方式，从湖北省经济管理干部学院毕业，主修会计电算化专业。

据了解，远程教育属于成人教育的一种，是通过网络平台进行学习，不需要全天在校学习，因此不属于全日制学历，而是非全日制学历‌。

罗翔鑫今年34岁，在加入齐云山前一直任职于券商，包括广发证券、华福证券，工作的地点均在广东佛山。

02

大部分收入来自南酸枣糕，新大客户推动收入增长

齐云山是一家生产及销售南酸枣食品的公司，产品包括九种口味的南酸枣糕、两种口味的南酸枣粒、南酸枣软糖、南酸枣凝、南酸枣冻及其他果蔬糕。

2022年-2024年，齐云山收入分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元。大部分的收入来自于南酸枣糕，产品收入占比各期总收入的88.7%、84.7%及86.7%。

齐云山收入的持续增长得益于核心产品南酸枣糕销量的不断增长。2022年-2024年，公司南酸枣糕的销量分别为4,677.7吨、5,160.2吨及7,485.8吨。

不过，该产品的单价是在逐年下滑的。各期分别为41.2元/千克、40.5元/千克39.3元/千克。

齐云山主要通过经销商销售产品。2022年-2024年，其来自线下经销商的收入占比分别为86.2%、85.0%及88.4%。因此，公司的主要客户均为经销商。

各期，齐云山来自五大客户的收入占比分别为26.4%、29.9%及38.7%，来自最大客户的收入占比分别为7.5%、7.5%及22.9%。

2022年及2023年，齐云山的最大客户均为客户A。而在2024年，公司最大客户变成了客户G。招股书指出，客户G是位于长沙的连锁零食店，拥有超过10,000家门店，齐云山与其于2023年9月达成合作。

毋庸置疑的是，客户G是推动齐云山2024年收入增长的最重要因素。若无客户G，齐云山2024年的收入为2.61亿元，较2023年增长1441.9万元。

根据招股书给出的信息，客户G很大可能为鸣鸣很忙。鸣鸣很忙是总部位于湖南长沙的休闲零食量贩连锁品牌，截至2024年末，鸣鸣很忙在全国共有14394家门店。

客户C在2022年及2023年均为齐云山的五大客户，各期为齐云山贡献了1319万元及1609.9万元的收入。而在2024年，客户C消失在了齐云山的五大客户名单中，当年第五大客户的销售金额为998.2万元。

客户C同样是总部位于长沙的零食经销商，与齐云山已合作了6年。需要指出的是，鸣鸣很忙是由位于长沙的零食很忙及位于宜春赵一鸣零食合并而来，合并的时间是2023年11月。

客户H亦是齐云山2024年的新增大客户，其期内为齐云山贡献了998.2万元的收入，占比公司总收入的2.9%。

2022年及2023年，齐云山的最大供应商为供应商A，其为齐云山提供南酸枣，各期的采购金额分别为761.6万元及861.8万元，招股书对其的描述为“一名协调居住于中国崇义县的当地农户的个人。”

2024年，齐云山的五大供应商中均不是供应南酸枣的，最大供应商为供应商F，其期内为齐云山提供了627.6万元的白砂糖。

03

曾因霉菌测试不达标被罚款，欠缴千万元社保公积金

截至2024年末，齐云山有1,412名员工，其中非正式员工人数为909名，占比达到了64.39%。销售人员与生产人员是齐云山主要的人员构成，公司的非正式员工也多存在于这两个部门。

同期末，齐云山销售部员工有652名，生产部员工有651名，合计1303名，其中，非正式员工人数达到895名。

齐云山存在欠缴社保及公积金的情况。2022年-2024年的欠缴金额分别为230万元、310万元及510万元，合计1050万元。

2022年-2024年，齐云山的毛利率分别为47.2%、48.8%及48.6%，是比较可观的。其中，核心产品南酸枣糕各期毛利率分别为47.3%、48.9%及48.3%。

从销售渠道来看，齐云山线下直销的毛利率是较低的，各期分别为28.5%、25.1%及36.3%。而公司来自线下直销的收入占比也较低，各期分别为0.7%、0.6%及0.9%。

销售及营销开支是齐云山最主要的开支，各期分别为5535.7万元、6822.5万元及7583.5万元。占到了期内毛利的53.9%、56.6%及46%。

推广及广告开支则是齐云山销售及营销开支最主要的构成，各期分别为2800.1万元、3677.9万元、3763.1万元，合计约为1.02亿元。

值得一提的是，齐云山曾因违反食品安全法两次被罚款，罚款金额分别为60752元及68,880元。原因是在市场监督管理总局进行的抽查中，公司产品霉菌测试不符合《食品安全国家标准－蜜饯》的要求，且不合格产品的储存设施清洁度未达标。

04

递表前分红2329万，神秘人拿走121万

2022年-2024年，齐云山均录得盈利，净利润分别为2563.4万元、2370.5万元及5319.9万元，净利润率分别为11.8%、9.6%、15.7%。

持续的盈利让齐云山的经营现金流持续净流入，各期流入资金4307.6万元、911.4万元及1.06亿元。可以发现的是，齐云山2023年的经营现金流净额远低于净利润。

各期内，齐云山的融资现金流均为净流出，分别流出资金2117.3万元、705.9万元、1135.8万元，主要的流出项为股息。

2022年5月、2023年3月及2024年3月，齐云山分别宣布派息487.3万元、705.9万元及1135.8万元，合计为2329万元。

2022年5月，齐云山由崇义食品厂及万隆分别持有75%及25%，因此二者分别获得分红365.48万元及121.83万元。招股书指出，万隆由两名独立第三方的个人拥有。

2023年3月及2024年3月，齐云山由崇义食品厂及云之上分别持有75%及25%，所以这两笔分红均由齐云山及崇义食品厂的部分员工享有。

刘志高、刘继延兄弟是在崇义食品厂及云之上持股最多的人。3次分红中，二人合计分得810.72万元。

附：齐云山上市发行中介机构清单

独家保荐人：中泰国际融资有限公司

法律顾问：金杜律师事务所、北京市金杜（ 广州）律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所